主营业务持续增长

　　通威股份(600438)主营业务为生产、销售饲料，主要产品包括鱼、猪、鸡、鸭饲料等四大类。水产饲料是公司的核心产品。

　　多年来公司主营业务飞速发展，饲料总产量从1996年的8.95万吨增加到2004年的118.92万吨，8年间产量扩张了13.3倍，复合增长率达到39%。虽然2003年受“非典”疫情和原材料成本大幅上涨的影响，净利润有所下降，但2004年净利润就恢复了高速增长的态势。2005年前三季度，在2004年业绩大幅增长的基础上，公司实现销售收入300973万元，同比增长41.39%；实现净利润10436万元，同比增长86.9%。收入和利润额均已经超过了2004年全年的水平。

　　公司主业突出，饲料业务收入占主营业务收入的99%以上，其中，鱼饲料、禽饲料、畜饲料在产量上的比重分别为48%、32%和19%左右。但由于禽饲料在各类饲料中附加值最低，所以其在主营业务利润中的比例仅有10%左右。

　　水产饲料是公司业务的核心

　　公司生产的水产饲料包括了淡水、海水养殖在内的200多个品种。水产饲料科技含量高、经济附加值大、利润率较高，其销售毛利率通常比畜禽饲料产品毛利率高3-10个百分点。通威股份正是依靠大力发展水产饲料，不断提高水产饲料比重，才使得公司实现了长足的发展。

　　2004年公司水产饲料销售量已经占到公司饲料销售总量的48%，比2000年的36%有了大幅提高。根据公司2004年初招股说明书披露的信息，公司水产饲料的销量占全国水产料总量的5%，2004年进一步提高到6.63%。

　　高性价比饲料配方构成产品核心竞争能力

　　公司水产饲料的长足发展，最根本的原因在于其饲料配方在同类产品中始终保持最高的性价比，而这正是支持其销售持续攻城略地的利器。

　　水产饲料的配方相比其他饲料而言，含有较高的技术含量。在不添加违禁药品的前提下，饲料的饵料系数(即水生动物增加单位体重所消耗的饲料重量)的高低，是体现饲料质量水平的根本性因素。公司的水产饲料饵料系数研究水平已达到0.8-1.1，接近世界先进水平。高饵料系数使鱼的生长期大大缩短，大大提高了用户的经济效益。此外，其饲料还很好地解决了鱼类养殖中最难解决的品质退化、内脏比例过大；脂肪过多、鱼体干物质少；长途运输中死亡率高等长期困扰饲料界的三大难题，使公司产品达到了同类产品中最优的性价比。

　　技术性售后服务也是公司产品具有竞争能力的核心因素。通威强大的售后服务能力，也是其产品高性价比的保证。两者相辅相成共同构成了公司的核心竞争能力。

　　募集资金项目的达产，

　　助推公司实现跳跃式增长

　　公司募集资金项目除个别调整建设地之外，基本按招股说明书计划投入，这在很大程度上反映了公司强大的业务发展规划能力。目前已有两个项目在募集资金当年竣工；三个项目在2005年竣工；还有三个项目预计于2006年上半年竣工。募集资金项目的不断建成投产，为通威股份近几年的持续快速增长奠定了基础。

　　公司还利用自有资金于2005年7月分别收购了湛江粤华、珠海大海各41%的股权，形成了高档海产品、虾饲料11万吨的生产能力；设立盐城通威分公司，增加生产能力3万吨；建设邛崃通威，预计于2006年形成猪饲料18万吨生产能力。由此，我们预计公司2005、2006年生产能力将分别达到406万吨和456万吨。由于饲料行业季节性因素及品种调整等因素的影响，实际产能利用率通常为50%左右。公司由于有大量新建项目，2004年产能力用率不足40%，未来产能利用率的提高还将极大地推动公司业绩的增长。

　　给予“增持”的投资评级

　　我们比较了国际主要饲料企业的市盈率和国际成熟市场饲料行业平均市盈率水平，通威股份的估值水平处于低端，且公司未来成长可期，我们给予“增持”评级。

　　通威股份前一交易日收盘价12.58元，涨9.97%。